海天如何构建起企业的护城河?——成功与挑战

企业护城河

2020年,疫情之下酒店餐饮行业经历着生存危机,刚需型的食品饮料行业却逆市大涨。319日到47日的12个交易日中,海天味业市值暴增千亿元。以525日收盘价计算,海天味业的市值高达3758亿元。

2014-2019年间,海天的营收从98.17亿元到197.97亿元,仅增长了1倍;净利润从20.9亿元到53.56亿元,增长了1.5倍。同处消费赛道,海天估值水平已远超茅台、伊利、双汇。

在产品差异并不明显,消费者品牌忠诚度不高的调味品行业中,海天是如何逐渐构建起护城河的呢?

企业的护城河不是一蹴而就的,而是随着外部商业环境行业及企业的生命周期而动态变化发展的。海天味业早期护城河的建立,主要在于过硬且稳定的产品力,以及靠产品拓展出的品牌力,此后随着产能和品类的扩张,拓宽销售渠道,实现全面覆盖,逐渐形成规模效应,由此打造出领先同业的成本优势。成本优势又有利于加强产品品质,由此形成正向循环,不断强化品牌力和渠道力的双护城河。

产品和渠道塑造品牌力

近6000家经销商,餐饮商超双轮驱动,100%覆盖全国地市

对经销商采用先款后货政策

线上&线下全渠道销售,形成规模效应

一、年产酱油220万吨,蚝油80万吨,产品端打下护城河的基础

海天味业,源于“佛山古酱园”,距今已有300余年的历史。1955年,佛山25家古酱园合并重组,组建海天酱油厂,是海天的前身。

从最初的酱油厂发展至今,海天味业已经是一家多元化的调味品集团,产品覆盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品种海天味业2020年年报显示,2020年酱油、蚝油、调味酱生产量分别为224万吨、76万吨和27万吨,由此可以推算海天拥有236万吨酱油产能,80万吨蚝油产能以及28万吨调味酱产能。2020年,酱油、蚝油、调味酱的营业收入占总营收的88%,为海天的三大主力产品。

图1:2020年海天味业收入按产品分类

2020年海天味业营业收入197.97亿元,是调味品行业收入最高的企业,其产能利用率为95%,同时,也是产能规模最大的,规模优势显著

二、近6000家经销商,餐饮商超双轮驱动,100%覆盖全国地市

海天多年来形成的品牌力,离不开在渠道方面的布局。目前,海天的经销商网络已经100%覆盖了全国地级及以上城市和全国70%的县级市,渠道下沉成效显著。

2020年海天的经销商总数5806,净增加999家,直控终端网点超过50万个,产品遍布全国各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态,是行业中渠道最全的企业。

千禾味业的渠道同样覆盖全国地级及以上城市,但网点密度相对较低,主要聚集在川渝地区以及北上深的商超渠道。2018年开始,千禾对营销组织架构进行了调整,精准营销针对零售、电商、餐饮和特通渠道分别,2020年,千禾味业经销商数量为1140家,是海天味业的20%

中炬高新(600872)旗下的厨邦品牌,还处在区域突破的过程中,其2020年华东和华南的收入占比接近70%2020年经销商数量为1051,相比2019年增加187家,全国地级市开发率达83.4%,区县开发率38.32%,与海天相比还有较大差距。

三、海天对单个经销商的依赖程度很低,并且为防止坏账产生,海天对经销商采用先款后货政策

据公开资料,海天在每个区域会设置多家经销商,不设总经销商,并细分渠道,实现深度分销,并掌握主动权。

海天的前五大客户(即为前五大经销商)2020年的销售额为4.76亿元,占年度销售总额的2.41%;而厨邦酱油背后的中炬高新为16.14%;千禾味业前五大客户销售额占年度销售总额14.88%

海天对经销商采用先款后货政策,防止坏账产生。与此相比的是预收账款,2020年海天预收款项中的预收经销商货款为40.16亿元,同比增长27.4%,占营业收入的比重为20.3%。而中炬高新和千禾味业2020年预收经销商货款分别为2.37亿元和2611.71万元,占营业收入的比重分别为5.1%2%,远低于海天

四、线上&线下全渠道销售,形成规模效应

4.1 海天的线下渠道主要是餐饮和商超,易守难攻的餐饮渠道PK易攻难守的商超渠道

  • 餐饮渠道:

餐饮渠道具有单次用量大、消耗快、转换成本高的特点,因此客户相对稳定,是海天的主要销售渠道,也是调味品企业竞争的战略高地。

很有趣的是,海天连续几十年赞助新东方厨师学校和许多厨师赛事活动,在厨师的成长阶段强化味道记忆,增加厨师对海天产品的使用粘性。餐饮领域易守难攻,海天靠着上述方式在餐饮渠道取得非常高的普及率。

  • 商超渠道:

商超渠道,是品牌传播和居民消费的重要途径,居民的产品认知度成为商超渠道成功的关键。

与餐饮渠道相反,商超渠道易攻难守,居民的消费行为很容易受到促销活动、货架拜访、广告等种种因素影响。

2017年海天黄豆酱赞助《最强大脑》第四季

2018年海天产品是《中餐厅》第二季指定产品

2018年海天招牌拌饭酱赞助《奇葩说》第五季

4.2 线上&线下全渠道销售,形成规模经济

除了线下渠道,海天还积极布局线上。2012年,海天天猫官方旗舰店正式开业,同时其已与京东、苏宁、唯品会、盒马鲜生等主流电商平台建立了合作关系。2020年海天线上销售营业收入为4.16亿元,占总营收的比为2.22%,虽然占比较小,但是毛利率非常高,达到54.63%,超过公司的综合毛利率45.44%

结合 Runwise 增⻓⻜轮研究和咨询实践,我们提出 一个具有参考价值的规模经济增⻓⻜轮。

规模经济:由于规模和覆盖范围⽽提升了效率和杠杆

海天的强大的规模效应,有效控制费用,成本优势明显,多年来保持着较高的毛利率和净利率水平。

高端化、多元化推进缓慢,量价齐升持续不易,海天高估值逻辑能否成立?

行业发展带来的整体收入规模提升

龙头规模效应带来的集中度提升

量价齐升带来的收入质量提升

企业估值高的三方面积极判断来源

一、处于成长期的调味品行业发展带来的整体收入规模提升

根据国家统计局数据:

2003-2012,调味品行业的复合增速达到20%,为高速成长期

2012-2018间年复合增长率为8.5%,行业进入成长期的中速阶段;

2018年我国“调味品和发酵制品”销售收入为3427.2亿元,同比增长10.6%。

据中国调味品协会发布的百强企业数据,调味品行业2018年总产量为1322.5万吨,同比增长6%;销售收入938.8亿元,同比增长14.4%;总体销售均价为7098元/吨,同比增长8.4%,行业整体呈现量价齐升的趋势。

弗若斯特沙利文预测,2019-2024年中国餐饮业将保持9%的年化增速,这保证了调味品在餐饮业需求端放量。

二、龙头占有率不到20%,6成分散小品牌,海天尚有集中度提升空间

调味品行业细分行业众多,有一个非常显著的特点就是分散化。

酱油是发展比较成熟且集中度较高的细分品类,渗透率较高,销量增速已在放缓,未来更多是存量市场的竞争。

目前我国酱油行业的竞争格局是一超多强,不过就算是龙头海天味业的市场占有率仅为18.4%,也称不上垄断,第二梯队中,美味鲜(厨邦)、李锦记、东古与欣和分别只有7.6%、3.6%、2.9%和2.5%的市占率。而大量占有率不到0.5%的分散品牌占据了酱油市场近6成的比重头部品牌有集中度提升的空间。

三、产能提升简单粗暴,高端化之路却不好走

目前,海天的增速已在整体维稳下,呈现小幅下滑的态势。为了延长成长期,延后成熟期的到来,为业绩增长增添动力,海天在量价方面做出了不少努力。

一是提高产能;二是开发新产品并向高端化布局;三是在酱油、蚝油、调味酱传统三大品类之外,通过自主研发或者并购的模式形成多元化产品矩阵,提升行业集中度,创造增长空间。

酱油行业已经形成共识,要想突破瓶颈,一个重要途径就是高端化。我国的酱油产品大多在中低端,对比酱油消费大国日本,第一大酱油品牌龟甲万,同样是百年品牌,在日本的市场占有率31%,2018年营业收入41亿美元,酱油产品定位于高端,在中国以“萬字”为品牌,天猫超市中1.8L的“萬字”酱油价格为35.9元,而海天1.9L的味极鲜酱油价格为24.9元。

我国的酱油行业经历了两次产品高端化升级,第一次是传统酱油向鲜味酱油的升级,一次是向“无添加”、“有机”的健康酱油升级。消费升级下,预计未来高端产品占比将会继续上升,但习惯了海天便宜实惠的消费者,对高端产品的接受度有多高呢?

四、6年收3家,多元化布局缓慢

近年来,海天开始实施产品多元化战略,涵盖醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等品类,并于2017年、2020年分别入股丹和醋业、合肥燕庄。

作为细分品类最多的食品子行业,调味品行业中有众多品类具有巨大的整合空间,多数细分品类都没有形成强势企业。6年来,海天只并购了广中皇、丹和醋业以及合肥燕庄3家企业,脚步并不快,而且目前在小品类上也并未放量,在品类的整合方面,海天仍较为谨慎。

未来随着海天的规模持续扩大,对于多元化的需求也会更加迫切,调味酱和复合调味品品类可扩展空间大,竞争格局不明确,是扩充品类的首选。调味酱品类下有多个子品类,目前除了海天的黄豆酱,只有辣椒酱品类中出现了明显的寡头老干妈。

五、量价齐升持续不易

截至2020年5月8日收盘,海天的市盈率(TTM64.19倍,市值为3523亿元,市盈率超过了许多市场给予肯定的优秀食品饮料企业,如茅台仅38倍,五粮液和伊利都是30,在调味品行业中也遥遥领先。对比国内食品饮料类企业看,其市值也仅次于茅台、五粮液,是伊利的2倍,位于消费行业市值第一梯队。

海天业绩的增长速度远远赶不上股价的飙升,2014-2019年间,海天的营收从98.17亿元到197.97亿元,仅增长了1;净利润从20.9亿元到53.56亿元,增长了1.5

经过多年的发展,海天味业通过在产品和渠道两方面的发力,塑造了很强的品牌力,并逐渐培养出餐馆烹调和家庭日常使用的习惯,这也是海天无形的护城河。

调味品行业规模增长带来整体体量扩张,加上海天作为龙头,渗透率和产量绝对碾压同业公司,凭借规模效应优势提高市场占有率,确实能够保持海天收入和利润的持续增长,一定程度上,这也是市场愿意给出60倍以上高PE的原因。

但与此同时,提价持续性不强,高端化路线还没走通,多元化进程仍然缓慢,海天的未来仍然存在一些不确定性。

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