用广告、盐选会员和商业化内容突破瓶颈，知乎能成功吗

一直透着一股文艺范儿的知乎，将自己的文艺范延续到了招股书里。

用问答为孩子找合适绘本的Ida、因为分享抑郁经历受到鼓舞的Edward……姗姗来迟的知乎IPO，用六个普通人的故事拉开了招股书序幕。摘要部分，“What makes Zhihugreat？”的板块充斥着对知乎的感性描述。

在格式固定、措辞严谨的招股书体例里，知乎招股书的开篇显得有些特别。与此同时，知乎对自身的商业故事进行了模糊定义：知乎是中国最大的问答式在线社区，也是中国五大综合性在线内容社区之一。

用个体故事和感性描述填充招股书的做法，体现了知乎尽力让投资者理解自身价值的努力，但是文艺描述与模糊定义并不能真正将这家老牌问答社区的价值展现完全，知乎的价值究竟该如何评判需要深入的剖析。

十年老兵的基本盘

  自2011年诞生始，知乎已经成立十年，这家名气一直在线的问答社区发展究竟如何，可以从招股书中一窥究竟。

知乎的运营数据可以从两个维度来看：用户数、活跃度和内容生态。前者决定知乎的规模，后者指示知乎内部生态的健康度。

从规模上来看，知乎已经摆脱了“小而美”的标签，但是离大玩家还差几个身位。根据招股书披露，2020年第四季度，知乎的平均MAU为7570万，月均观看人数为4.69亿，月均互动次数为6.757亿次，同比分别增长33.0%、28.2%和4.8%；日活跃用户平均每天打开知乎应用程序6.2次，用户日均搜索量为2570万次。

作为一个在线内容社区，尤其考虑到问答形态的特殊性，7570万的月活数据还算合格。结合其月均观看人数、互动次数来看，知乎体现出了内容社区对于用户的粘性优势。

不过放在整个行业大环境来看，知乎的数据就显得不再那么抢眼，例如，同属内容社区范畴的B站月均活跃用户同比增长55%，达2.02亿；其中移动端月均活跃用户同比增长61%，达1.87亿（数据来源：B站2020年Q4财报）。

内容生态上，截至2020年12月31日，知乎内容创作作者累计为4310万，共贡献3.53亿条内容，其中包括3.15亿个问答。2020年第四季度，知乎平均月活跃内容创作者330万，于2020年12月创作1200万条内容。目前，知乎已经有100位创作者月收入超10万，有1000位创作者月入超过1万。

以上数据显示出，知乎的内容创作者比较活跃，但创作者对平台作者的回报与其他平台相比还存在一些差距，为了社区的长期利益，在创作者激励上知乎还需要做出更多投入。

除运营数据外，更引发市场关注的是知乎的经营表现。知乎在招股书中只披露了2019年和2020年两年的营收数据，具体来看：

• 2019年，知乎营收6.7亿元，毛利3.12亿元，毛利率为46.6%，净亏损为10.04亿元。

• 2020年，知乎的营收13.52亿元，同比增长101.7%；毛利7.58亿元，同比增长142.7%；毛利率56%；净亏损为5.18亿元。

知乎这两年的亏损均与费用高企有关，其中，2019年销售费用达7.66亿元，整体费用高达13.7亿元，营业费率为204.4%，花两块钱挣一块钱的状态在2020年有所缓解。该年知乎费用略有下降为13.6亿元，其中消费费用降为7.35亿元，营业费率也降到100.6%。伴随控费成功、营收增长，知乎的毛利率水平有明显提升，由2019年的46.6%上升为2020年的56%。

数据指示出的趋势整体乐观：营收扩大、费率降低、毛利率提高，换句话说，知乎可以用更低的成本挣更多的钱，这是平台商业化能力向好的体现。

结合近两年的运营数据和经营数据来看，十年老兵知乎，得益于近两年的用户增长、破圈运营策略，仍处于增长轨道上。但放进大行业中，无论用户规模还是营收能力，知乎的各项数据仍算不上出色。

两年数据可以反映知乎的短期表现，却无法清晰呈现知乎的长期价值锚点，因此，在数据之外，对知乎价值的评断还是应结合其自身特点和商业模式的竞争力来看。

商业化的深层瓶颈

经过五年多的不懈尝试，如今，知乎已经摆脱了对广告收入的单一依赖，构建了由广告、会员、内容商业化解决方案及其他几大部分组成的营收结构。具体来看：

• 2019年，知乎广告收入5.7亿，占总营收的86%；付费会员收入0.88亿，占总营收的13.1%；内容商业解决方案收入64万。

• 2020年，知乎广告收入8.43亿元人民币，同比增长46%，占总营收的62.4%；付费会员收入3.2亿元人民币，同比增长264%，占总营收的23.7%；内容商业化解决方案收入1.36亿，占总营收比重迅速提升至10%。

知乎的商业化进程始于2016年，广告是最早的尝试和探索方向，2018年推出付费内容，2019年推出知乎盐选会员，2020年推出「知+」，因此从时间线来看，知乎的营收结构基本代表了知乎商业化的过去、现在和未来。

尽管从2020年同比2019年的数据来看，知乎几块营收均保持了不错的增长势头，但对知乎真实价值的判定，还是应结合竞争环境和产业现实拆解。

先看广告。

作为互联网产业最典型的商业模式，广告本身模式清晰，本质上是做流量售卖的生意，因此流量是互联网广告的源头之水。知乎给广告商提供的基本盘是MAU 7570万，在一众产品间，这不是一个多么有竞争力的数据。

流量池的局限构成了知乎广告业务扩张的天花板，因此，知乎扩大广告营收的主要途径之一，必然是扩大平台规模。

2018年，知乎曾进行过一次大手笔的市场营销投放，在该年世界杯及随后的春节假期期间，知乎大规模投放了由刘昊然代言的广告。

此举集中体现了知乎破圈、扩大规模的焦虑，但是仅做市场营销上的投入无法抵抗抖音、快手等流量黑洞的迅速崛起的大势。从结局来看，该次大额支出带来的效益并不如人意，2018年下半年，知乎陷入裁员风波。

及时止损后，知乎在用户增长策略上进行了诸多尝试，例如加大对不同圈层的精细化运营，整体增长思路可以对标B站的破圈路径；另外在内容形态上，顺应视频化潮流力推视频。不过，知乎无法回避的问题是，当前互联网行业内卷严重，对用户时长的争夺愈加激烈，在此背景下，知乎要持续获得新的增量难上加难。

再看会员。

会员业务是如今这个时间点研究知乎颇为值得注意，也是颇为有趣的一个点。2019年，知乎推出盐选会员，结合公开信息能够看到，正是在会员推出后，关于知乎上“编故事”的越来越多的质疑开始密集出现。

用户的质疑并非没有来由。自诞生以来，知乎始终主打高质量问答社区的牌，但是随着盐选会员业务的不断推进，知乎高质量的问答中掺进了越来越多的付费回答，而这些付费回答很多都是情节生动却并不真实的“故事会”内容。

从招股书数据来看，会员业务起势很快，短短一年时间，营收占比已经从13.1%提升至23.7%，且知乎会员用户平均12个月留存率为72%，粘性也比较高。相较广告，会员业务呈现出了更可观的增长可能，已经成为知乎的第二增长引擎。

结合知乎的站内运营表现能够看出，虽然用“会员”对这块营收进行了包装，但撕破外衣，盐选会员业务的本质其实和阅文差不多，差别可能只在于知乎的付费内容类型目前还没有呈现典型的网文套路，在内容风格上比较独树一帜。

不过，如何保证持续、高质量的内容生产模式有效运行，以及在更有想象力的IP衍生上，新人知乎还有长长的路要探索；同时，免费阅读产品的兴起对于知乎的虚构内容产品而言也是一大挑战。

最后看内容商业化解决方案。

所谓内容商业化解决方案，是指基于知乎的内容形态和调性，为品牌方提供更有目的性的品牌营销方案。承载这一业务的代表是「知+」平台，介绍「知+」时，知乎对优势的介绍核心围绕平台用户调性和内容质量大做文章，有近4亿用户打底（招股书数据：按照截至2020年12月末，知乎累计用户3.7亿），加上知乎站内仍相对可观的互动频率来看，其确实对广告主具备一定吸引力。

「知+」客户总监温晓光曾在「知+ 私享会」上表示，自「知+」2019 年 Q4 开放测试，“实践证明「知+」已经成为客户在知乎开展内容运营的高效服务工具。”

 如今，品牌方的线上营销预算确实越来越高，但是知乎能吃下多大份额存在很大的不确定性。因为，盯上这块蛋糕的玩家越来越多，除了知乎，小红书、抖音、淘宝、快手都瞄准了这门生意，而且这些竞争对手们拥有更深厚的流量池和更为丰富的营销工具。

客观来看，知乎问答社区的产品形态具备差异化的竞争优势，能吃下一部分品牌营销预算，但在流量和工具相较贫乏的现实下，知乎内容商业化解决方案面临的竞争很激烈，如果要拿下更多客户预算，知乎需要在流量、营销工具、效果转化等方面拿出更有说服力的成绩。

整体来看，试水商业化五年多后，知乎确实搭起了一个更加丰富的营收结构，与此同时也不难看出，知乎的每一块营收背后都面临着自身局限及外部竞争的双重挑战。

那么，该如何为知乎定价？

两条曲线能走多远

基于上文对知乎营收路径的拆解，结合知乎的产品形态、商业化进程，知乎的核心价值可以归纳为两个核心逻辑：广告和内容消费。

无论是如今占比最大的广告板块，还是刚开始做不到两年的内容商业化解决方案，瞄准的都是B端的市场营销费用，因此本质上都是在做广告生意。

如前文所述，广告是互联网产业最典型的商业模式，产业发展了这么多年，广告已经成为互联网流量生意最常见、最稳定也是竞争最激烈的领域。从门户时代到现在的信息流时代，网络广告的形态也在持续迭代和进化。

对网络广告平台的价值评估一般从以下三个方面来看：

• 成长空间，即市场总体潜力，以及平台自身在市场中所能取得的份额及增长速度；

• 经营杠杆，即收入增长超越费用增长的能力；

• 可预测性，包括收入确定性和护城河。

从这三个维度来看，市场往往更青睐可程序化公司，因为其更大的经营杠杆和更高的收入可预测性——今日头条对门户网站的广告业务冲击便是典型代表。行业里，腾讯、阿里、字节、美团、百度等大小巨头都是网络广告行业的重要玩家，大家在一个池子里争抢生意，竞争的激烈程度可想而知。

而从广告业务所需的核心能力来看，身处红海中，知乎的能力却并不占优。流量盘子的局限不再赘述，当下，知乎的广告业务更多是基于内容基调的精细化运营，程序化程度相较有很大提升空间，这意味着其广告业务的持续规模化、效率提升都会遇到一些挑战。

当然，知乎独特的问答社区产品形态有其竞争优势，这也是它在招股书中反复突出和强调内容质量、用户粘性的原因，甚至于用感性故事来加以说明。然而，面对广告市场自身的增长现状，以及知乎在流量、技术能力上的欠缺，目前知乎广告业务天花板较低是无法回避的事实。

知乎的第二个增长逻辑是内容消费。

如今，推动会员业务增长的并不是知识付费，而是“故事付费”。浏览知乎APP，其推荐流里很大比例都留给了付费内容，这些内容的性质已经从真实回答转变成了虚构故事，对用户而言本质上是内容消费品。

内容消费领域已经有了很成熟的对标对象——阅文。作为网文届的天花板，阅文的表现基本代表着现阶段这一商业模式的天花板，网文的两大变现手段一是卖内容，二是IP开发。

根据阅文2020年中报披露的数据，2020 年上半年，阅文自有平台产品及自营渠道的平均月活跃用户数（MAU）为2.33 亿，每名付费用户月均收入（ARPU）为34.1 元。其在线业务收入为24.95亿元，版权运营及其他收入同比下降41.5%至7.6亿。目前，阅文市值不到670亿港币。

对比来看，知乎2020年全年会员收入为3.2亿，Q4 MAU为不到八千万，在靠“故事会”拉动会员业务的思路下，即便会员权益打包了知识付费产品，知乎的会员业务想象空间依然有限。

整体来看，以小众精英起家的知乎在十年发展历程中，尽管一直在尝试破圈，但是用户量始终处于不温不火的状态，流量是知乎头上的紧箍咒之一。

更值得警惕的风险在于，在流量盘子不上不下、商业化压力持续加码的现实下，无论是广告还是付费内容，都必然会影响知乎问答社区的内容质量，而这又是知乎对资本市场展现的核心价值，二者之间存在天然矛盾，这个矛盾随着知乎商业化的继续推进会愈加激烈。

长期来看，知乎潜藏的挑战仍未得到根本解决，但短期来看，当下对知乎而言确实是个不错的IPO时机。一方面，新业务做出成绩了，营收结构显得更加丰富多元；另一方面，得益于疫情下的线上流量红利，知乎的盘子还在增长中，这两点可为知乎包装出更诱人的资本故事。

只是无论用文艺、情怀打底，还是精明的掐准上岸时机，已在江湖沉浮十年的知乎，依然要解决必然会遭遇的商业化瓶颈，否则，摆在知乎面前的鲜花和掌声可能只会是昙花一现。

原文：IPO观察｜与世界分享刚编的故事能救知乎吗？